Afonso,António Manuel PedroFerreira,Jorge Miguel Braga2026-03-112026-03-112026http://hdl.handle.net/10400.5/117508Tese Doutoramento, Economia, ISEG, 2026.Esta dissertação reúne três artigos que abordam os mecanismos de transmissão e efeitos económicos das políticas monetárias não convencionais adotadas pelo Banco Central Europeu (BCE), nomeadamente: (i) as operações de refinanciamento de prazo alargado direcionadas (em inglês, TLTRO), criadas para estimular a concessão de crédito bancário à economia real (ii) o programa de compras de emergência pandémica (em inglês, PEPP), lançado em resposta à crise provocada pela pandemia de COVID-19 e (iii) o programa de aquisição de títulos de dívida de empresas (em inglês, CSPP), desenhado para facilitar o financiamento das empresas. No primeiro estudo, avalia-se o impacto dos programas TLTRO I e II sobre o risco das instituições financeiras da área do euro, com especial foco na possível existência de uma dinâmica de tomada de risco (risk-taking channel). Neste estudo, é estimada a relação entre a participação no TLTRO e o indicador de distância ao default (em inglês, DtD), uma medida de risco de solvência baseada no modelo de opções proposto por Merton (1974). Com base em dados trimestrais de 90 bancos cotados entre 2012 e 2018, os resultados mostram que, embora a presença de liquidez dos TLTRO esteja, por si só, associada a um aumento do risco de incumprimento, os bancos participantes registaram um efeito positivo, sugerindo que a liquidez foi utilizada para reforçar a sua posição financeira. Adicionalmente, verifica-se que a participação no programa não induziu uma alteração significativa na concessão de crédito nem uma realocação para ativos mais arriscados, contrariando preocupações sobre moral hazard. Por fim, conclui-se que o impacto dos TLTRO é consistente entre bancos de diferentes dimensões e a concorrência não influenciou significativamente a relação entre a participação na TLTRO e o risco bancário. Assim, a principal conclusão deste estudo é que programas de refinanciamento direcionado podem contribuir para a estabilidade financeira sem incentivar comportamentos de maior risco, desde que sejam acompanhados por critérios claros de elegibilidade e supervisão prudencial eficaz. O segundo estudo analisa os efeitos do PEPP nos spreads da dívida soberana na área do euro à data de emissão, tendo em conta a situação fiscal dos países emissores. A amostra inclui 1.368 obrigações soberanas emitidas entre o primeiro trimestre de 2018 e o primeiro trimestre de 2022. A análise parte do pressuposto de que a credibilidade orçamental dos Estados influencia a eficácia das políticas monetárias, assim como a forma como os mercados reagem a este tipo de intervenções. De facto, os resultados confirmam que a capacidade do PEPP em reduzir os spreads foi mais limitada nos países com níveis elevados de dívida pública (rácio médio no período anterior à análise superior a 90%). Este resultado sugere que, nestes casos, os receios com a sustentabilidade das finanças públicas continuam a ser predominantes, mesmo perante este tipo de políticas monetárias, na perceção de risco por parte dos investidores. Pelo contrário, nos países com uma dívida pública mais baixa, o programa foi mais eficaz na redução dos spreads, embora esse efeito também tenha diminuído quando a dívida aumentou. A elegibilidade dos títulos, por si só, parece não ter sido um fator determinante nos efeitos observados, o que corrobora a ideia de que a credibilidade orçamental é um fator-chave na perceção do risco por parte dos investidores. Neste sentido, o estudo conclui que, para maximizar a eficácia de programas como o PEPP, é essencial uma maior articulação entre política monetária e fiscal, sobretudo em períodos de incerteza acentuada. No terceiro estudo, avaliam-se os efeitos do CSPP sobre o financiamento empresarial, através da análise dos efeitos sobre os spreads das obrigações na sua emissão e da evolução da estrutura de capital das empresas. A amostra inclui 1.275 obrigações de 531 empresas não financeiras da área do euro, emitidas entre 2015 e 2018. Numa primeira fase, analisa-se o impacto da elegibilidade ao programa nos spreads. Inicialmente, os títulos elegíveis parecem apresentar spreads mais baixos, mas, após controlar pelas características das obrigações e das empresas, esse efeito desaparece. Na realidade, verifica-se até que as obrigações elegíveis emitidas durante o período do programa apresentaram spreads ligeiramente superiores. Uma possível explicação é que os investidores valorizavam o apoio à liquidez e o suporte implícito do BCE, aceitando spreads mais altos com a expectativa de maior liquidez no mercado secundário. Em alternativa, as empresas poderão ter aproveitado a oportunidade do programa para emitir obrigações com um maior risco ou com prazos mais longos. Por sua vez, os investidores podem ter reagido de forma estratégica, ao ajustar os prémios de risco na expectativa de uma maior procura e melhores condições de liquidez no mercado secundário. Na segunda fase deste estudo, examina-se a evolução do rácio de endividamento das empresas no ano da emissão e no seguinte. Os resultados sugerem que a elegibilidade ao CSPP não teve um efeito imediato no nível de endividamento das empresas, mas produziu efeitos relevantes no ano seguinte, sobretudo em empresas com já elevados níveis de endividamento. Nestes casos, observou-se um aumento significativo da dívida, o que sugere que o programa contribuiu para aliviar restrições de financiamento. Adicionalmente, empresas que emitiram obrigações com maturidades mais longas também aumentaram o endividamento no ano seguinte, o que sugere uma possível utilização estratégica das condições de financiamento favoráveis criadas pelo programa. Assim, conclui-se que o CSPP teve um impacto prolongado e indireto sobre o comportamento financeiro das empresas. Na sequência da evidência apresentada, esta dissertação defende a necessidade de uma abordagem mais integrada na criação e implementação da política monetária não convencional por parte do BCE. Entre as propostas destacam-se a manutenção de critérios claros de elegibilidade nas operações de refinanciamento, a incorporação sistemática da análise fiscal nos programas de compras de ativos e uma maior utilização dos indicadores de risco baseados em dados de mercado dentro do conjunto tradicional de ferramentas analíticas do BCE.This dissertation combines three studies that address the transmission mechanisms and economic effects of unconventional monetary policies adopted by the European Central Bank (ECB), namely: (i) Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTROs), created to stimulate bank lending to the real economy; (ii) the Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), launched in response to the crisis triggered by the COVID-19 pandemic and (iii) the Corporate Securities Purchase Programme (CSPP), designed to support corporate financing. The first study focuses on the risk-taking channel of monetary policy by analysing the effects of the ECB’s TLTRO on the default risk of Eurozone banks. For the period from 2012 to 2018, covering 90 listed banks from 16 Eurozone countries, the results indicate that while overall TLTROs are associated with higher default risk, banks that participated showed improved financial resilience. The study finds no signs of excessive risk-taking or a move toward riskier assets, which suggests that TLTROs supported financial stability without encouraging moral hazard. The second study assesses the impact of the ECB’s PEPP on sovereign bond spreads at issuance and to what extent the countries’ fiscal positions affected its effectiveness. For this study, we consider a sample of 1,368 euro-denominated sovereign bonds issued from 2018 to 2022, and the results suggest that PEPP was more effective in reducing spreads in countries with lower debt ratios. Conversely, spreads remained high in countries with historically large debt levels, which suggests that fiscal fundamentals limited the programme’s effectiveness. The third study examines the effects of the ECB’s CSPP on corporate bond spreads at issuance and on the capital structures of firms. We analysed a sample of 1,275 euro-denominated bonds issued between 2015 and 2018. Concerning the bond’s spreads, we found that while CSPP eligibility initially is associated with lower issuance spreads, this trend disappears after accounting for bond and firm characteristics. This suggests that the programme's signalling power and perceived credibility played a more important role than the effects of direct bond purchases. Concerning corporate capital structure, we found that CSPP eligibility had no immediate effect on leverage. However, firms that issued longer-term eligible bonds increased their debt ratios in the year after issuance. This indicates delays in capital structure adjustments in response to improved financing conditions. Based on these findings, the dissertation suggests a more integrated approach in the design and implementation of unconventional monetary policy. Key recommendations include maintaining clear eligibility criteria, including fiscal assessments in asset purchase programmes, monitoring delayed effects on balance sheets, enhancing transparency around program participation and results and formalisation of the use of market-based risk indicators in ongoing supervision. These measures aim to improve the effectiveness and stability of future ECB interventions.application/pdfengBanco Central Europeu (BCE)Política Monetária Não ConvencionalTLTROPEPPCSPPRisco BancárioRisco Moral (Moral Hazard)Canal de Assunção de Risco (Risk-Taking Channel)Política OrçamentalSpreads das Obrigações SoberanasSpreads das Obrigações EmpresariaisEstrutura de Capital das EmpresasEuropean Central Bank (ECB)Unconventional Monetary PolicyTLTROPEPPCSPPBank RiskMoral HazardRisk-Taking ChannelFiscal PolicySovereign Bond SpreadsCorporate Bond SpreadsCorporate Capital Structuredoctoral thesis